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建材行业“增持”评级。【慧博投研资讯】在宏观弱假设下寻找独立增长亮点或估值优势，当预期底部上修时超额就会更加明显，此所谓“天助自助”。（慧博投研资讯）总量实物量静态数据暂时还在同比下滑的阶段，但很多建材行业龙头上市公司已经实现了营收和盈利能力的上升。这些营收和盈利的增长来自于：市占率的进一步提升；海外业务的拓展和占比提升；AI/新能源/航空航天产业升级带来的材料升级；竞争缓和后降费；品类扩张的平台化尝试；西北地区景气的重点工程建设等。在宏观预期谨慎假设的背景下，建材龙头企业的内生增长能力或吸引力的股息估值水平已经带来投资价值，而一旦宏观预期从底部上修，超额受益有望更加明显。水泥行业：超产治理优化供需关系，出海成长性仍稀缺。回顾2025年，水泥走势前高后低，本质上是需求下滑与错峰博弈之间存在季度波动，展望2026年我们认为水泥需求下滑或收窄，超产治理有望实现区域性供需优化，但供需反转仍要依赖行业长尾整合，对国内水泥价格保持低位震荡抬升判断。另外，我们认为在美元弱通道和非洲整体供给扩产节奏较慢背景下，汇率风险有望有所缓和，海外价格和需求量增长假设可以保持乐观，26年水泥出海盈利确定性仍较高。在国内底部情况下关注出海和水泥分红预期提升。消费建材：战略和财报高度分化，宏观弱假设带来投资性价比。2025板块宏观影响减弱，企业自身变化开始主导。一方面寻找独立于需求环境，2026年有望依托自身经营实现内生增长的细分赛道龙头，例如防水，涂料，家居五金等板块，核心增长驱动源于渠道下沉、品类拓宽，出海拓展，提价降费提升等多元独立因素，独立兑现业绩但受益于整体预期低位；另一方面寻找推荐经营韧性下股息与估值优势凸显的企业：石膏板、人造板、管道等板块龙头，行业格局已趋于稳定，龙头企业盈利水平相对稳健，股息率可观，估值端已充分反映较为谨慎的假设。因而即使宏观假设维持低位，其凭借经营韧性与估值安全垫，仍具备突出的投资性价比；若后续政策端加码带动宏观预期上修，有望进一步打开业绩与估值修复空间，其超额收益弹性有望得到充分释放。
玻璃玻纤：玻纤延续结构分化，玻璃冷修提速。1）玻纤：26年我们判断玻纤行业仍将呈现结构分化，粗纱中风电、热塑、出口有望维持稳中偏强，高端需求支撑有望继续减缓低端竞争压力；电子布方面AI低介电布26年进入量利兑现年份，同时在特种布转产驱动下，电子布景气对普通布的外溢效果有望更加明显；2）玻璃：浮法玻璃经过25年供需僵持，25年底到26年冷修信号逐步出现，玻璃市场化出清优势开始显现，我们认为冷修启动表明底部盈利进一步确认，但底部的时间仍要观测冷修和需求后续博弈，2026年关注浮法龙头+有差异化加工能力的玻璃公司。
在宏观弱假设下寻找独立增长亮点或估值优势，当预期底部上修时超额就会更加明显，此所谓“天助自助”。
总量实物量静态数据暂时还在同比下滑的阶段，但很多建材行业龙头上市公司已经实现了营收和盈利能力的上升。
这些营收和盈利的增长来自于：市占率的进一步提升；海外业务的拓展和占比提升；AI/新能源/航空航天产业升级带来的材料升级；竞争缓和后降费；品类扩张的平台化尝试；西北地区景气的重点工程建设等。
在宏观预期谨慎假设的背景下，建材龙头企业的内生增长能力或吸引力的股息估值水平已经带来投资价值，而一旦宏观预期从底部上修，超额受益有望更加明显。
回顾2025年，水泥走势前高后低，本质上是需求下滑与错峰博弈之间存在季度波动，展望2026年我们认为水泥需求下滑或收窄，超产治理有望实现区域性供需优化，但供需反转仍要依赖行业长尾整合，对国内水泥价格保持低位震荡抬升判断。
另外，我们认为在美元弱通道和非洲整体供给扩产节奏较慢背景下，汇率风险有望有所缓和，海外价格和需求量增长假设可以保持乐观，26年水泥出海盈利确定性仍较高。
一方面寻找独立于需求环境，2026年有望依托自身经营实现内生增长的细分赛道龙头，例如防水，涂料，家居五金等板块，核心增长驱动源于渠道下沉、品类拓宽，出海拓展，提价降费提升等多元独立因素，独立兑现业绩但受益于整体预期低位；另一方面寻找推荐经营韧性下股息与估值优势凸显的企业：石膏板、人造板、管道等板块龙头，行业格局已趋于稳定，龙头企业盈利水平相对稳健，股息率可观，估值端已充分反映较为谨慎的假设。
因而即使宏观假设维持低位，其凭借经营韧性与估值安全垫，仍具备突出的投资性价比；若后续政策端加码带动宏观预期上修，有望进一步打开业绩与估值修复空间，其超额收益弹性有望得到充分释放。
1）玻纤：26年我们判断玻纤行业仍将呈现结构分化，粗纱中风电、热塑、出口有望维持稳中偏强，高端需求支撑有望继续减缓低端竞争压力；电子布方面AI低介电布26年进入量利兑现年份，同时在特种布转产驱动下，电子布景气对普通布的外溢效果有望更加明显；2）玻璃：浮法玻璃经过25年供需僵持，25年底到26年冷修信号逐步出现，玻璃市场化出清优势开始显现，我们认为冷修启动表明底部盈利进一步确认，但底部的时间仍要观测冷修和需求后续博弈，2026年关注浮法龙头+有差异化加工能力的玻璃公司。
3 /3/ CONTENTS01 02 03 04 05 06 07 084 /4 5缩表假设延续但影响放缓：我们对2026年下游地产、地方债务及建筑施工环节，维持继续缩表的假设，因此以水泥产销量为代表的实物量需求假设，我们保持下滑的假设。
但是由于地产和地方债务缩表最迅速的阶段已过（地产22-23年，地方债务24年），2026年下游缩表节奏有望延续2025年同比放缓的趋势。
弱假设有预期上修空间：延续缩表的预期下，政策端与市场端的供需优化措施预期亦在增强。
同时，市场整体对需求的弱假设，也是年中可能形成预期上修超额收益的重要基础。
建材出海具有本地经营，本地生产，本地销售的特点，因此增强国际化布局，意味着不是过去简单的贸易出口，而是逐渐转变为实质的跨国企业，跨国经营难度较大也是建材行业海外业务拓展跨行业比较较晚的核心原因。
复盘海外建材龙头，当本土市场增速放缓，国际化是必经之路，当前国内各建材子行业的国际化扩张均在提速： 1）水泥：水泥跨国经营核心竞争力取决于国家选择、机制搭建、收并购资源及改造基数等；近年并购模式盈利显著强于绿地投资，非洲汇改一次性冲击后当前盈利最为亮眼，拉美或为新重点布局区域。
2）消费建材：消费建材在建材各品类中相对滞后，其主要在于渠道议价能力强以及远距离运输出口的不经济，近两年国内压力倒逼企业加速海外拓展；不同区域市场出海模式分化，例如东南亚多复制国内成熟模式，非洲核心对接本土优质华人渠道资源，美洲则聚焦主流渠道融合等。
3）玻璃玻纤：玻璃纤维是全球大宗品，中国公司占据绝对领先地位，亦是出海布局较早的子行业，企业后续有望继续加码海外，以规避高市占率带来反倾销及关税波动风险；玻璃产业主流企业出海主要在于高附加值加工领域，浮法玻璃占比相对较少，汽车玻璃龙头布局海外领先，光伏玻璃国内外有价差，未来海外布局有资源和资金优势的企业有望增厚自身竞争力。
资料来源：wind，国泰海通证券研究图：海外水泥占比高的企业毛利率水平和行业差距拉大0 20 4024Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3销售毛利率%华新建材西部水泥海螺水泥天山股份图：海外主要上市公司盈利能力优势近年逐步凸显（净利率、%）-10 0 10 20 30西卡卡莱尔东方雨虹科顺股份-20 -10 0 10 20 30宣伟PPG三棵树亚士创能7材料升级迎来高景气，电子电新航空航天多点开花。
近两年工业材料需求总量弹性不明显，但高端化应用领域的量价优势凸显，体现出全球工业材料需求呈现整体产业升级的趋势。
伴随下游产业应用端的升级，上游非金属材料环节亦迎来一轮迭代升级浪潮，2025年看到多个细分赛道升级需求井喷带来高端材料明显的结构性景气，预计2026年有望延续。
1）高性能电子布：2025年是AI特种电子布放量的元年，26年行业向更高单价更高性能的高频高速材料升级的产业趋势还将继续，电子布投资将从投资需求趋势转为投资确定性，包括产品布局的确定性，成本能力建立的确定性，以及客户突破的确定性。
2）汽车玻璃：随着新能源车渗透率提升，整车智能化、电动化趋势增强，玻璃特有的光电集成属性，打开了单车玻璃价值量的天花板，单车汽车玻璃的功能升级和价值量提升还将延续趋势。
3）玻纤粗纱高端品：粗纱亦呈现风电、汽车需求驱动下的结构性强景气，风电25H2韧性好于预期，26年装机量有望同比平稳；热塑总量高位，结构上看新能源渗透率和出口占比提升，优势企业将保持在总量稳健下好于小企业的接单能力。
4）碳纤维高端品：极小丝束（3K）和高强高模产品（M系列）在2025年已经呈现先出显著的结构性景气，东丽海外市场提价以小丝束高性能产品为主，国内高端航空航天市场预期较乐观，行业有望保持大宗拉动稼动，高端改善盈利的底部修复趋势。
资料来源：企业公告，wind，赛奥碳纤维，国泰海通证券研究图：产品结构更好的头部企业和行业盈利差距拉大0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 630毛利率%中国巨石中材科技长海股份山东玻纤109.09103.20 118.46127.14 140.23 155.87 173.78173.86180.63 201.28 213.13 229.11 0 100 200 300 220232024汽车玻璃销量（百万平米）汽车玻璃单价（元/平米）图：福耀玻璃单位玻璃价格逐年提升图：航空航天用碳纤维逐步放量8消费建材龙头格局稳固长期平台化趋势：《领先集团或长期稳固，全览消费建材格局》汇报，消费建材区域性企业跃升时机已过，行业格局稳固。
国际对比消费建材龙头公司长期具有成为国际化，消费化，多品类化的平台公司潜力，因此有长期视角的投资价值。
2026年公司独立变化会凸显于环境影响：2025年消费建材子行业龙头企业营收增速开始呈现高度分化，背后是宏观影响减弱，企业自身变化开始主导。
从微观来看，B端业务下游结构地产，市政基建，制造业投资，工商业投资均匀分布；C端业务上新房和翻新市场并行。
1）率先跑出独立成长性的企业：独立于需求环境，2026年有望依托自身经营实现内生增长的细分赛道龙头，例如防水，涂料，家居五金等板块，核心增长驱动源于渠道下沉、品类拓宽，出海拓展，提价降费提升等多元独立因素，独立兑现业绩但受益于整体预期低位； 2）经营韧性下股息与估值优势凸显的企业：石膏板、人造板、管道等板块龙头，行业格局已趋于稳定，龙头企业盈利水平相对稳健，股息率可观，估值端已充分反映较为谨慎的假设。
因而即使宏观假设维持低位，其凭借经营韧性与估值安全垫，仍具备突出的投资性价比；若后续政策端加码带动宏观预期上修，有望进一步打开业绩与估值修复空间，其超额收益弹性有望得到充分释放。
市场层面，部分消费建材子行业头部企业在更强的份额优势与定价权下有望主动驱动协同，并通过差异化竞争及全球化布局主动破局，逐步摆脱低价内卷困局；大宗品类则有望在盈利持续低位下迎来实质的市场化出清。
政策引导与市场自发力量形成合力，推动行业从粗放规模扩张向质量提升转型，盈利修复与价值增长逻辑进一步清晰。
1）水泥限产：供给侧抓手多元化，包括限制超产、行业计划性整合收并购、碳交易等，26年核心关注超产治理，落实增强将提振协同复价共识，执行力度或将决定盈利修复的弹性，当前补指标与日产量监测正推进。
2）防水提价：经历应收账款信用风险和较为快速的量价下滑后，防水成为近年消费建材出清最剧烈的子行业，格局与盈利能力率先筑底。
2025年行业主要公司已经开始进行底部提价尝试，意味着主导企业经营策略的集体转变。
3）玻璃冷修：判断2025年底开始底部信号已现，26H1或迎自然市场化出清，当前底部运行三个季度接近上一轮周期底部时间，同时企业在21年顶部的自由现金流消耗已经接近尾声，预计现金压力逐步加大，此外区域性供给侧优化亦开始重新发生。
西部作为“一带一路”核心枢纽、国家安全屏障与区域协调发展战略核心承载区，当地较弱的基础设施背景带来了较大的内生需求优势。
从项目端来看，包括雅下水电站、新藏铁路、川藏铁路等等一批重点工程项目正进入密集落地期。
西藏面积广高海拔、新疆三山夹两盆以及区域内绿洲经济地理特征，进一步限制水泥销售半径，决定了区域内外供给流动均较较低。
跨区供给流动少以及集中度高，使得区域竞争也更小，企业协同共识强、错峰执行落实到位，价格中枢更优、稳定性强。
2月下旬至3月，元宵节后行业逐步复工，水泥需求启动，年内行业协同提价保利润的共识增强，多区域先后快速开启复价，提振板块盈利弹性预期。
4月，月初关税反复阶段性扰动市场，而水泥实际为纯内需品种，外部环境不确定性下，实际内需对冲预期增强，行情快速修复。
5-6月，由于前期行业价格及盈利均已在相对高位，同时第一阶段错峰结束，生产增强出货需求，叠加天气因素等扰动下，多区域价格出现合理回落，但同比仍存优势，且观察核心区域稳价共识在继续增强。
7月，提出“反内卷”政策导向，水泥作为建材各子板块中政策抓手较为明确的板块逐步走强；7月19日，西藏雅下水电站开工，重大工程开工拉动区域水泥需求，叠加市场对基建投资端的预期修复，水泥板块估值显著修复。
8-9月，传统淡季水泥行业基本面再筑底，板块震荡偏弱；9月下旬以来，市场对Q4旺季需求改善与价格修复仍存预期，而步入10-11月观察需求环境仍然偏弱，行业协同与价格修复落实度有待提升。
据国家统计局，2025年前三季度全国累计水泥产量12.59亿吨，同比下降5.2%，降幅相较25H1进一步扩大，较24年同期收窄5.5个百分点；步入Q4来看，1-10月同比下降6.7%，其中10月单月同比下降15.8%。
从产量数据以及产业体感需求环境角度来看，年内基本呈现逐季度走弱特征，Q1受益基建专项债提前发力支撑资金需求，推动基建投资对水泥需求，而Q2-Q3基建需求有所减弱，步入Q4一方面资金情况仍待，另一方面改善，同时24Q4在924的背景下或存在较高的需求基数，预计需求增速或承压。
年内需求增速基本符合产业年初预期，即个位数下滑且年度降幅同比略有收窄，但是季度的走弱或部分影响了产业协同提价的共识心态。
从库存来看，25Q1延续24Q4协同落实的良好态势，Q2需求压力加大以及计划错峰阶段结束后，在企业对出货与份额的诉求下库存开始走高，步入Q3-Q4行业未能良好落实类似24Q3-Q4的主动新增错峰，库存仍维持高位徘徊。
2025春季复工后多区域快速开启复价，保利润共识强化，价格同比延续优势，叠加煤炭价格下行让利下，25Q1行业盈利同比显著改善。
而Q2-Q3伴随需求环比边际走弱，协同共识分化下，价格逐步走低，至Q3降幅已基本消除年内煤炭带来的降本幅度。
24Q4基数期旺季错峰提价落实到位，25Q4部分区域存协同复价的努力，但从落实情况看区域共识仍有待增强。
据数字水泥网统计，2023年水泥需求结构中基建/房建/民用占比分别为42%/25% /33%。
民用需求中预计有较高比重为乡镇基础设施，因而包含重点工程、市政、农村的广义基建占比已达到较高水平。
2022-2023年地产新开工的深度调整冲击需求，而2024年以来预计地产需求占比已降低至20%左右，进一步下滑对水泥需求带来的压力预计相对有限；2024年需求下滑超预期，主要源自地方债务缩表导致基建端尤其是市政类的施工需求放缓，2025年地方债务缩表的趋势有延续，25Q1存重点工程的阶段性支撑后，需求环境再度走弱。
向后看，地产及市政端虽然缩表趋势还没出现明显拐点，但均已处在较低基数，向下幅度降速；而重点工程端在当前投资侧预期有所改善的背景下或有望为水泥需求带来一定支撑。
向2026年展望，我们认为需求侧降幅压力的收窄有望为行业协同复价提供更好的支撑环境，即为企业间的利润共识增强信心，而供给侧措施的落实力度，或是盈利修复弹性的关键。
25H2行业价格及盈利再次筑底震荡，底部区间的持续亦有望为后续修复的决心积淀共识，在26年需求维持个位数下滑假设背景下，行业的经营预期或更为理性，盈利中枢或有望从当前仅头部盈利、行业平均有所亏损的底部区间向更为合理可持续的盈利中枢修复。
在此基础上，修复的弹性空间或取决于供给侧限制超产的执行力度，补指标与日产量监测正在逐步落地。
2025年为过渡年份，行业补指标的进度正在加快，即供给侧政策的稳步推进正在逐步兑现。
同时，日产量监控标准的指定也在稳步推进，9月中国建筑材料联合会发布《水泥行业熟料产量监测核算技术要求》协会标准（征求意见稿），用以规范熟料产量监测核算技术要求和监测核算实施。
当前反内卷大背景下，向26年展望或有望看到政策进入执行阶段，若进一步实现月度甚至日产能的管控，有助于实质提升错峰准确性与企业置信度，盈利低基数下为其修复弹性打开想象空间。
水泥行业的供给侧优化存政策抓手，相关政策包括：1）限制超产、2）行业计划性整合收并购、3）碳交易。
前期产能置换办法主要为限制超产做准备定基调，当前短期核心政策抓手或在限制超产，即对企业日产量和年产量的限制更为严苛，后续核心关注在政策试点的执行落地。
我们估算如完全实质落地有望将全国水泥行业平均产能利用率从50%提升至70%，但更关键的是可以量化管理错峰计划的供给端约束，有利于进一步提升错峰稳价的成功率。
政策要求超产产能26年以前完成补指标工作，亦有助出清部分落后产能，当前观察行业内主要企业补指标已在有序展开，25H2以来补指标的推进所提速。
在供需压力充分体现的地区如东北、西南等，行业有计划的收并购整合有望进一步推进的预期亦在增强。
资料来源：工信部，生态环境部，国泰海通证券研究1825Q2开始以华新建材、西部水泥为代表的，海外水泥占比较高的企业毛利率和国内水泥企业开始明显拉大，其背后一方面是国内水泥错峰博弈存在价格反复，另一方面是水泥出海在汇兑扰动减小的情况下开始显现出真实的经营水平。
我们判断，2025年海外水泥业绩兑现度增强，核心在于非洲整体供应格局的稳定以及强美元周期的结束，而这两个要素有望在2026年延续。
报表层面的汇兑损失通常由海外建厂/技改借的美元外债敞口相关，即核心是关注企业在建项目中当地货币和美元之间的强弱，拉长维度看非洲小币种相对美元持续处于温和下行通道，但预计在美元降息趋势下不再会出现22-23年的美元大幅走强风险，25年开始我们用财务费用简单倒算华新建材季度汇兑损失收窄。
核心区域供应格局可控： 1）尼日利亚（华新主要区域）：竞争格局集中，Dangote、BUA和华新三大家为主，后续主要扩产计划包括Dangote奥贡州伊托里年产600万吨项目，BUA埃多州奥索启动年产300万吨的新生产线建设，以及华新收购后可能针对拉法基现有1060万吨产能技改至1500万吨左右，总体来看潜在新增供给在1400万吨左右，但实际投产时间预计在26年底到27年间，对26年整体格局影响有限。
2）埃塞俄比亚（西部主要区域）：西部水泥24年新增500万吨产能阶段性供给增加叠加汇率冲击，盈利压力最大阶段或已过去，头部企业集中度较高，后续新增产能仅Dangote250万吨（建设期30个月，预计27年投产） 3）莫桑比克（华新和西部重合区）：莫桑比克格局基本以华新和西部为主，当地企业产能占比低，同时莫桑比克产能还辐射周边马拉维等区域需求，供需格局相对稳定。
西部作为“一带一路”核心枢纽、国家安全屏障与区域协调发展战略核心承载区，战略定位持续升级，基建投资发力确定性显著高于全国平均水平。
从项目端来看，包括雅下水电站、新藏铁路、川藏铁路等等一批重点工程项目正进入密集落地期。
重点工程投资规模大、建设周期长、资金保障充足，有望为区域水泥需求提供可持续、高强度支撑。
西藏面积广高海拔、新疆三山夹两盆以及区域内绿洲经济地理特征，进一步限制水泥销售半径，决定了区域内外供给流动均较较低。
跨区供给流动少以及集中度高，使得区域竞争也更小，企业协同共识强、错峰执行落实到位，价格中枢更优、稳定性强。
资料来源：数字水泥网、国泰海通证券研究项目预计投资额预计开工时间预计建设周期雅下水电站12000亿元2025年18-20年新藏铁路3000-4000亿元2025年末10年川藏铁路3198亿元（雅林段） 2014年（分段开工）约15年滇藏铁路223亿元（波密至然乌段） 2025年（波密至然乌段） 5-7年（波密至然乌段）拉林铁路（复线亿元2022年8月4-5年三峡水运新通道766亿元2026年8-10年图：新疆西藏重点工程新疆水泥熟料产能格局中国建材新疆青松建化新疆天业红狮控股尧柏特种水泥其他图：新疆西藏格局集中西藏水泥产能格局西藏高争华新水泥祁连山河北曲寨海螺水泥西藏开投海通图：西藏新疆价格中枢及稳定性更优250 350 450 550 650华东均价中南均价西藏新疆21基建拉动区域需求，价格与盈利弹性具备强兑现潜力。
西部区域水泥需求与固投增速相关度较高，并且盈利能力与产能利用率亦有较高关联，基建需求拉动下，一方面有助于区域价格中枢上移，另一方面，出货增加亦有望抬升盈利能力。
仅考虑少数单体重大项目，为区域带来的需求弹性已然可观，估算雅下水电站单一项目带来的年化水泥需求或有望为西藏水泥贡献10%增量；铁路项目，桥隧比低假设下单公里水泥需求0.7-1.0万吨，桥隧比高假设下单公里水泥需求1.0-1.4万吨，估算前述几项重点铁路项目年化或有望贡献超400万吨水泥需求。
水泥产品运距受限，加之西部区域市场较为分散，企业供应能力与选址高度相关。
重大工程视角，雅下需求当前重点关注米林周边400-600km产能；新疆重点铁路项目起点地处南疆为主，同时南疆水泥格局历史更优，优先关注南疆产能。
公司作为行业成本曲线最左侧，需求疲弱下出货继续领跑行业，供给侧优化落实预期下，沿江协同共识或有望增强，盈利中枢有望修复。
公司资本开支规模合理收缩向主业聚焦，现金流有望优化；承诺25-27年分红率(现金+回购)不低于50%，股东回报存提升预期。
25年前三季度公司实现水泥熟料自产品销量1.95亿吨，同比-0.40%，其中预计25Q3公司实现自产品销量6900万吨，同比-0.50%，行业层面看，统计局口径，1-9月全国水泥产量累计同比-5.2%，25Q3全国水泥产量同比下降6.3%，环比上半年降幅略有增大，主要由于25Q3本身是淡季同时从终端需求看项目的资金到位情况仍偏弱。
但公司25Q3销量降幅反而相较25Q2有所收窄，在行业需求压力下行期，维系同比基本持平的出货能力，份额稳步提升。
我们预计25年前三季度公司水泥熟料均价232元，同比-6元/吨，吨毛利64元，同比+12元/吨，其中25Q3均价210元，同比-25元/吨，环比-33元/吨，吨毛利55元，同比+3元/吨，环比-20元/吨。
净利层面，扣除掉投资收益等波动，以扣非净利口径测算公司单吨水泥（不单独拆骨料）的净利在25元/吨左右，我们判断海螺作为龙头吨净利回撤至20元区间时，意味着行业平均成本水平的企业已经开始亏损，单季度看盈利在现有基础上继续下行空间有限。
25Q4到26年看，水泥行业短期仍需要通过错峰停产维系价格，另外，值得关注年底前是超产执行的窗口期以及部分行业去产能政策也在讨论中，政策变化可能带来潜在催化。
25年前三季度公司投资现金流中构建固定资产、无形资产和长期资产支付现金为64.66亿元（同期支出84.24亿元），资本开支同比收窄。
我们认为，水泥行业盈利底部在24年已经逐步探明，进入25年水泥企业将迎来包括超产治理（反内卷抓手）、错峰共识提升、分红意愿加强等多重向上催化期，海螺位于全国水泥成本曲线最左侧，在高资本开支期过去后有望为股东提供更为可观的回报。
公司海外销量增长对冲国内下滑，仍是水泥行业稀缺的有增量能力的公司，伴随25-26年海外多个产能的扩产及投产，有望持续贡献成长性。
根据三季报情况，尼日利亚项目实际单月盈利能力超1亿元，预计25Q4尼日利亚贡献利润超3亿，26年全年并表后，在汇率稳定情况下尼日利亚项目有望贡献超10亿的归母经营利润，是25-26年盈利预测上修的核心因素。
同时，我们前述年度策略看尼日利亚市场本身竞争格局集中在丹格特、BUA和华新三家公司，26年新增产能有限，预计格局仍能维持稳定和经营盈利仍能维持稳定。
国内水泥价格底部运行、关注公司25Q3国内水泥吨毛利和头部企业差距缩小。
25Q4看目前沿江提价尽管成效有限，但核心思路仍是以涨促稳，水泥价格和盈利底部基本见到，向下空间有限。
在景气低点时，华新25Q3国内水泥吨毛利54元，同比24年国内价格低点高出27元/吨，在海外盈利高增背景下，公司国内水泥吨盈利修复也值得关注，我们判断主要是西部基建贡献以及黄石万吨线技改后盈利能力显著提升。
预计25H2骨料价格在35元/吨左右，吨毛利在10-15元区间，骨料价格竞争压力仍在，但公司单吨骨料成本同比亦有明显下行，抵消了部分降价的压力，吨毛利仍维持在行业领先水平。
公司随三季报发布分红预案，向全体股东分配2025年前三季度现金红利0.34元/股（含税），合计分配7.06亿（占合并后归属于母公司股东净利润的35.23%），体现了公司在扩张同时重视股东回报。
公司作为华东龙头，水泥主业保持优于行业的发货能力，同时有望显著受益长江沿江协同提价。
“两翼”业务贡献增量正收益，骨料业务盈利领先，股权投资业务近年聚焦半导体、新能源、新材料领域，伴随国产替代提速，有望保持较好收益。
公司24年超预期现金分红约6亿元，分红率95%，向后展望仍有望保持高股东回报。
公司为粤东主导企业，市占率预计超50%，区域强话语权，格局优势下价格及盈利韧性强劲；粤东需求低基数，公司年内出货表现较强，水泥主业有望保持韧性。
公司提出24-26年现金分红比例不低于70%，同时明确0.45元分红下限，高股东回报持续性强。
公司为华南龙头，核心两广市场具备较强议价权，淡季丰水期区域盈利筑底，观察旺季开启复价尝试，盈利存修复空间。
同时公司骨料产能正在加速释放，产能利用率提升有望摊薄费用，盈利兑现能力有望增强。
24Q4旺季错峰提价实质反映在公司的盈利修复，同时观察公司在子公司整合等方面带来的降本降费成效显著。
25年公司核心区域协同提价推进良好，年初以来价格中枢同比存优势，公司在低基数下年内盈利弹性可观。
中长期行业内包括政策催化、并购整合等出清方式在逐步启动，公司作为龙头或在供给侧优化中起引领作用。
2-3月，节后复工需求逐步启动，同时消费建材多个品类超预期开启提价，体现企业竞争策略的转变，盈利企稳修复预期增强。
4月初，关税反复阶段性扰动市场，而消费建材实际为纯内需品种，外部环境不确定性下，实际内需对冲预期增强，行情快速修复。
4月中下旬，业绩发布高峰，企业财务报表体现新一轮减值的充分计，进一步提出清风险，同时看到股东回报的继续提升。
7-9月，各子行业价格体系修复预期进一步增强，部分行业开启主动协同复价的落实；24Q3基数走弱下，市场对板块拐点降近预期提升，叠加风格偏好成长，部分率先展现成长性的个股走势偏强。
10月以来风格有所切换，经营稳健展现韧性，且前期估值相对低位、股息优势明显的企业市场关注度提升。
27消费建材龙头格局稳固长期平台化趋势：《领先集团或长期稳固，全览消费建材格局》报告中汇报，消费建材区域性企业跃升时机已过，行业格局稳固。
国际对比消费建材龙头公司长期具有成为国际化，消费化，多品类化的平台公司潜力，因此有长期视角的投资价值。
2026年公司独立变化会凸显于环境影响：2025年消费建材子行业龙头企业营收增速开始呈现高度分化，背后是宏观影响减弱，企业自身变化开始主导。
从微观来看，B端业务下游结构地产，市政基建，制造业投资，工商业投资均匀分布；C端业务上新房和翻新市场并行。
1）率先跑出独立成长性的企业：独立于需求环境，2026年有望依托自身经营实现内生增长的细分赛道龙头，例如防水，涂料，家居五金等板块，核心增长驱动源于渠道下沉、品类拓宽，出海拓展，提价降费提升等多元独立因素，独立兑现业绩但受益于整体预期低位； 2）经营韧性下股息与估值优势凸显的企业：石膏板、人造板、管道等板块龙头，行业格局已趋于稳定，龙头企业盈利水平相对稳健，股息率可观，估值端已充分反映较为谨慎的假设。
因而即使宏观假设维持低位，其凭借经营韧性与估值安全垫，仍具备突出的投资性价比；若后续政策端加码带动宏观预期上修，有望进一步打开业绩与估值修复空间，其超额收益弹性有望得到充分释放。
2025年以来观察板块营收增速正在修复，25Q3消费建材企业在营收增速上压力整体相较于Q2平稳略有缓和，细分行业格局与企业经营策略差异影响下，仍呈现分化态势。
量价维度拆解，年内量的下滑影响或在减弱，部分龙头在出货量上已经同比有所回升，而拖累营收的主要仍在价格端，24H2价格基数走弱，25年以来价格竞争趋缓，尤其至25Q3后观察部分行业在复价的决心与执行上做出更多努力。
虽然当前价格预计同比仍然有所承压，但伴随复价持续推进下有望逐步观察到拐点。
2025年板块毛利率呈逐步企稳态势，25Q3消费建材行业毛利率同比保持平稳，环比受季节性因素影响略有回落，主要与淡季营收规模下降导致固定成本分摊减弱，以及部分企业返利节奏调整有关。
价格端，多个子行业在25Q3尝试提价，但实际落地进度存在差异，价格整体呈温和修复态势，同比仍有一定压力。
此外，24Q4部分企业返利影响下单季度毛利率存较大波动，该类影响在25年的季度体现或更为均衡，对Q4单季度扰动有望减弱。
资料来源：wind，国泰海通证券研究-100.0 -50.0 0.0 50.0北新建材东方雨虹科顺股份凯伦股份伟星新材公元股份大亚圣象兔宝宝三棵树亚士创能蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居苏博特营收增速2025Q22025Q3 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0北新建材东方雨虹科顺股份凯伦股份伟星新材公元股份大亚圣象兔宝宝三棵树亚士创能蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居苏博特毛利率25Q2毛利率（%) 25Q3毛利率（%)25Q2同比（%） 25Q3同比（%）29控费成效延续，营收压力趋缓下费用率改善正逐步兑现。
24年以来消费建材企业普遍在控费上有较多努力，而24年营收的显著下滑使得费用摊销效应削弱，费用率的下降并不明显，而2025年以来，一方面更为稳健的经营预算下，费用预算同步谨慎，控费继续深化，另一方面营收降幅正在收窄，使得费用绝对值的下降已逐步反映在费用率的改善当中，25Q3延续该趋势。
2025年以来，虽然需求环境仍有压力，但是在行业预期趋于理性下，企业经营层面正在走向企稳，同时头部企业在渠道结构优化、应收风险管控以及回款节奏等方面重视程度提升做出进一步努力，从前三季度经营现金流净额来看各子行业整体呈现改善态势。
资料来源：wind，国泰海通证券研究-20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0北新建材东方雨虹科顺股份凯伦股份伟星新材公元股份大亚圣象兔宝宝三棵树亚士创能蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居苏博特期间费用率25Q2期间费用率（%) 25Q3期间费用率（%)25Q2费用率同比（%） 25Q3费用率同比（%）-20 -10 0 10 20 30北新建材东方雨虹科顺股份凯伦股份伟星新材公元股份大亚圣象兔宝宝三棵树亚士创能蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居苏博特经营现金流净额2024Q1-32025Q1-3 30零售渠道工程渠道直销业务其他家装墙面漆工程墙面漆基材与辅材其他龙头发力拓品类/出海/存量/下沉市场，强化中长期竞争优势。
虽然在市占率被动提升的背景下，单品类继续大幅增长的空间有所被压缩，但实际上消费建材龙头还有多种业务拓展空间。
①拓品类，对于龙头未定/渗透率有提升空间/渠道客户有复用重合的品类，有望成为增长最快的品类扩张方向；②海外布局，国内企业在生产成本效率，以及渠道管理的能力，经历近10年的磨炼竞争具备更强竞争力，在海外尝试有望取得突破，25-26年海外产能逐步释放；③存量市场，一线城市存量市场已经开始放量，龙头企业不断改善产品+服务的商业模式增加对终端消费者的影响力；④继续发力下沉，下沉市场还具有空间，伴随着近年所谓优质市场价格竞争的加剧，以及供应链的发展，龙头企业的产品价格与服务能力相对于区域下沉市场的竞争对手，拥有了边际更强的性价比优势。
资料来源：wind，东方雨虹公告，三棵树公告，北新建材公众号，国泰海通证券研究三棵树东方雨虹0 10 20 30 40 5H1防水分部营收0 10 20 30 5H1涂料分部营收31板块营收拐点与价格体系修复下毛利率改善值得期待，控费深化有望继续助力盈利能力改善。
展望2026年，随需求环境的冲击趋缓，头部企业出货量增速有望进一步改善，且在龙头共识与信任度增强下，细分行业复价落实程度预期逐步增强。
此外，可以观察到当前头部企业普遍重视产品+服务增值，以维护价格体系、提升盈利留存，以及产品结构优化与拓品类等策略成效有望逐步兑现，价格体系有望在多维度驱动下逐步修复。
板块整体来看有望逐步迎来营收增速拐点，而具体细分行业和企业间的增速分化或拉开差距。
此外，企业降费预计仍存结构性空间，营收拐点将至背景下，费用率的下降对盈利能力的贡献在未来体现或更为充分。
2025年以来观察消费建材企业的信用减值正在由过去单项计提逐步转向账龄为主，年内账龄减值仍有一定增量，预计主要是小B市政类项目施工进度偏缓导致，实际回款风险可控；企业对经销商渠道的授信和回款管理重视度亦在提升。
应收规模来看，同比继续下降，逐步回归经营所需合理中枢，即部分小B工程直销以及渠道合理账期的体量。
此外，2025年对工程类消费建材而言，亦是抵押资产的过户和处置大年，有望释放板块资产负债表风险并改善流动性情况，地产风险出清接近尾声，向后展望工抵资产处置节奏更为从容，敞口预期显著收窄。
在企业战略变化和监管导向变化下，23年报开始多家消费建材企业分红计划明显提升，早期分红优势较为明显的企业维持高分红比例，并开始计划中期分红规划。
2024年中期分红表现突出，历史上建材行业中期分红案例较少，监管环境引导与上市公司自身需要共同推动。
2024年报，股东回报提升趋势延续，多家企业出现分红比例超100%的大额现金分红。
2025年中报至三季报延续股东回报提升的趋势，且部分企业分红节奏有所前移。
防水行业近年出清剧烈率先筑底，行业集中度提升迅速，当前价格与格局头部企业稳价复价意愿较强，借助优惠改善和产品升级实现均价的触底修复。
预计公司销量稳步增长，价格进入企稳周期后营收或有望进入回升周期，同时成本端沥青趋势支撑盈利修复。
费用端，公司在人员配置等方面保持优化，降费效果会在26年或有更明显的体现。
公司北美、东南亚、南美、中东、非洲等区域市场同步布局，海外以轻资产扩张为主，供应链端依据产品特性考虑贸易或投资，陌生市场环境渠道端的快速突破以并购为主。
北美自建产能，寻求本土头部渠道商的合作；东南亚具备一定市场基础，自产自销和渠道协同同步；南美市场并购渠道后主要进行供应链改造和品类拓展；中东自建无纺布工厂，通过参与产业链上游的形式进入市场；非洲双轨运行，同步关注国际工程以及和传统中资本土建材企业的渠道合作。
出海策略为多区域同步全面推进，海外本土产能的逐步释放亦增强公司本土竞争力。
民建战略重心是走向县乡市场的下沉，工建扩品类加增加水利能源等客户场景都将带来增长潜力。
公司的砂粉业务一方面会在传统的瓷砖胶和腻子粉领域继续高增，同时也在寻求进入特种砂浆的市场，具体包括铸造砂，压滤砂，超白粉体等领域。
管业同时布局工程和零售一些差异化市场，石膏板后续可能也会有进一步的拓展计划。
资料来源：wind，企业公告，东方雨虹公众号，国泰海通证券研究零售渠道工程渠道直销业务其他34北新建材：一体稳健发展，两翼保持逆势增长石膏板主业基本盘稳固，进一步打开市场拓展和产品升级。
石膏板下游相对分散，地产占比约30%左右，直接关联度较低，近两年地产下滑的冲击被多元需求韧性一定对冲，同时石膏板可替代的应用场景还在拓宽。
2025年石膏板行业出现了阶段性复价难度有所提升的状态，主要来自于需求波动下部分竞争对手对市场价格的向下试探。
但在2025年末至2026年初，行业价格趋势出现了两个有利变化：一方面公司高市占率的竞争优势开始进行一定的发挥，稳定市场价格环境；另一方面原材料端纸价的上行趋势也有利于公司和行业更多稳价提价策略的实行。
公司两翼战略表现出积极的进取心，防水板块布局较为完全，涂料预计继续收购。
防水业务年内核心在于格局筑底下，行业有望进行稳价复价带来盈利的企稳改善，同时预计公司继续改善供应链效率提升成本竞争优势。
涂料板块公司涂料行业整合工业涂料和嘉宝莉消费品牌体系，年内继续保持良好的增长势头，未来在内生和外延有望同步增长。
资料来源：wind，企业公告，东方雨虹公众号，国泰海通证券研究2025Q1-3防水涂料营收（亿元） 37.6633.51yoy 5.24% 31.54%利润总额（亿元） 2.533.07yoy 11.59% 52.02%净利润（亿元） 2.162.69yoy 15.80% 59.83% 35悍高集团：国产家居五金龙头，优势显著成长在途家居五金：行业格局分散竞争分层，本土品牌正在崛起。
行业格局分散，参考公司招股书国内行业规模预计在2500亿元，而龙头市占率预计仅1-2%左右。
市场竞争分层显著，基础较为薄弱，中高端市场外资品牌主导，近年悍高等本土品牌崛起，而低端市场存在大量白牌厂商。
展望来看，在消费升级、存量市场崛起、渠道变革，行业逐步走向标准化、品牌化的趋势下，国内龙头有望加速替代外资及白牌，集中度也将伴随行业洗牌进程逐步提高。
定位：公司产品卡位最优性价比定位，性能对标外资品牌而价格优势突出，质量大幅领先白牌；成本：对细节的极致打磨铸就高度自动化、低成本产线且还在持续迭代；渠道：公司沉淀自有经销商渠道以及云商、电商、直销等多元化渠道；品牌：行业内最早最注重品牌建设的公司，对品牌的积累和维护是长周期的重要变量，近两年呈厚积薄发趋势。
基础五金市场的消化，依托于渠道空白市场的进一步填充，以及前期占比较低的大客户的放量。
中期来看，增长动能将更为多元：1）品类拓展：公司当前产品收纳五金与基础五金占比较高，卫浴五金产品是重要的拓展方向；2）海外拓展：过去海外业务主要为户外家具，未来家居五金自有品牌出海值得期待。
资料来源：wind，企业公告，东方雨虹公众号，国泰海通证券研究0 5 10 15 20 25 302020年2021年2022年2023年2024年2025H1基础五金收纳五金厨卫五金户外家具其他0 10 20 30 402020年2021年2022年2023年2024年2025Q1-3销售毛利率(%)销售净利率(%)36三棵树：零售新业态增势强劲，盈利能力改善持续兑现零售市场策略积极，三大新业态继续发力。
公司C端增速保持强劲，预计受益于三大新业态延续高增态势，拆分量价来看，预计受益于年内产品毛利率的提升，公司在定价和市场策略上有更灵活的空间，阶段性在市场份额的争取上或更为积极。
预计公司零售马上住社区店/美丽乡村/艺术漆等新渠道新产品将继续发力，渠道下沉及加密布局推进，全年占比C端比重预期在40-45%，向26年展望预计零售或维持20%高增长目标。
公司工程涂料在行业需求下滑背景下仍然坚挺，继续保持在提升份额的进程，同时控费角度继续发力。
公司基辅材业务年内借助渠道通路保持高增，进一步拓宽业务边界，其中销量增长显著，价格端主要受产品结构、市场竞争等因素影响，向后展望渠道配套继续提升的趋势下高增态势有望维持。
公司盈利能力率先步入修复通道，在各消费建材子行业中领跑，其中毛利率预计主要受益于渠道和产品结构优化，以及原料采购成本让利，向26年展望有望保持改善；费用端，25年前三季度销售/管理/研发费用合计20.35亿元，同比略降；销售/管理/研发费用率合计21.67%，同比-0.99pcts，由费用绝对额走向费用率的改善，后续控费力度预期仍保持良好势头。
资料来源：wind，企业公告，东方雨虹公众号，国泰海通证券研究0% 50% 100%25H1工程墙面漆家装墙面漆基材与辅材防水卷材装饰施工其他业务0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 0 10 20 30销售费用(亿元)管理费用(亿元)研发费用(亿元)销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)37伟星新材：建材零售最优秀管理模式，股东回馈长期优异坚守高质量战略，保障基本盘市场盈利能力。
经历24年以来价格竞争加剧后，公司25年定位三高发展策略，产品结构优化与复价进行中，质量服务在坚守中寻求升级。
传统管道业务做市场拓展，同心圆品类拓展延续防水，地暖，净水等品类的发展。
25年前三季度销售/管理/研发费用率合计为24.3%，同比+0.7pcts，费用绝对额合计8.2亿元，同比-0.72亿元，在营收下降的背景下费用端绝对金额实现较好管控，费用率亦保持相对稳健。
公司经营模式长期保持突出的现金流和较强的分红意愿，在B端业务风险暴露的背景下主动控制营收结构从而保证了现金流的稳定性和应收账款的安全性。
2025年前三季度经营现金流净额9.48亿元，同比+1.36亿元，环境压力下现金流继续保持优异。
现金流是股东回报的基础，公司2025年中期公告每股现金分红0.1元，现金分红总额1.57亿元，维持24年中期分红水平，全年分红比例或维持高位预期，依据24年分红测算股息率约5%水平。
人造板行业呈现“大行业、小公司”格局，近年伴随着需求B端化，以及地产销售底部调整重塑，龙头展现出明显强于行业的韧性，集中度加速提升。
公司推进渠道细化与属地化运营，实现更为专业化的运营管理，同时加大市场下沉增加覆盖度，多策略并行促使市场份额逐步提升。
预计公司板材受益家具厂渠道继续拓增、乡镇下沉、颗粒板开拓等驱动有望维持，板材实际销售水平的(包括非板材)韧性。
预计年内受益浸渍纸和封边条等配套增长，公司板材周边材料增势良好，向后展望，辅材配套以及公司产业链条的延伸或更加充分，有望进一步贡献增长。
定制家居板块中，本部家居依靠差异化定位持续增长，裕丰汉唐继续控风险战略收缩。
本部家居预计维持一定增速目标，裕丰汉唐低基数下降幅有望逐步收窄，整体家居板块有望保持韧性。
公司成熟的代工+经销模式是保障充分现金流的基础，现金流是高股东回报的基础。
公司公告25年中期分红，每股现金红利0.28元，分红总额约2.3亿元，分红比例86.74%，金额持平24年中期分红，持续兑现高股东回报预期，展望全年分红预计仍在高位，根据24年分红测算股息率约5%，股东回报可观。
资料来源：wind，企业公告，东方雨虹公众号，国泰海通证券研究0% 20% 40% 60% 80% 100%零售分销家具厂家装公司工程0 50 100 0 20,000 40,000 60,000 8220232024现金分红总额(万元)股利支付率(%)(右)39科顺股份：业务结构持续优化，注重回款与复价推进渠道结构保持优化，拓品类与海外布局提速。
公司渠道结构优化持续推进，年内零售业务保持高增长，向后展望有望加速渗透维持高增预期。
国际化布局亦是公司后续成长重点方向，预计东南亚、中东等市场率先发力，年内公司马来西亚基地投产，后续预计持续在重点区域市场通过轻资产运营模式加速布局。
工建仍有所承压，后续在市场环境基数优势、行业格局筑底企稳下，有望展现韧性。
防水开工端高占比叠加历史商业模式影响下，地产调整以来需求下滑与行业出清剧烈，观察25年格局基本筑底，年内头部企业率先进行协同复价尝试，观察共识与执行程度正在逐步增强。
公司年内毛利率亦呈现同比改善趋势，伴随渠道结构优化与复价落实双重驱动，以及原料成本端潜在让利，毛利率修复空间有望进一步打开，叠加费用管控力度不减，经营层面盈利能力持续向好。
我们预计公司或继续针对历史遗留风险做集中计提以期快速出清、轻装上阵，26年敞口或大幅收窄，应收有望回归经营合理水平，单项计提担忧有限。
公司对回款重视程度保持高位，应收与现金流维持改善态势，截至25Q3末应收账款40.84亿元，同比-6.7亿元；25年前三季度经营现金流净额-8.24亿元，同比改善6.8亿元。
资料来源：wind，企业公告，东方雨虹公众号，国泰海通证券研究-30 -20 -10 0 10 0 10 20 30单季营收（亿元）同比(%)0 10 20 30 402020年2021年2022年2023年2024年2025Q1-3销售毛利率(%)期间费用率(%)40 /40 412025年3月开春后，由于春节冷修不及预期，需求修复较弱，玻璃价格低位震荡，库存持续累积2025年4-5月小阳春需求没有明显起色，玻璃价格僵持，库存高位运行3,000.00 3,500.00 4,000.00 4,500.00 5,000.00 5,500.00 6,000.00 6,500.00 1000 1050 1100 1150 1200 1250 1300 1350 1400 1450 1500全国5mm白玻均价(元/吨)全国生产企业库存合计（万重箱）（右轴）淡季供需矛盾扩大，冷修不足情况下，加速累库，且上游纯碱价格加速回落，导致玻璃价格快速回调反内卷预期升温，投机性需求增加，带动阶段性去库，同时浮法企业开会试图协同抬升价格金九银十后旺季需求继续证伪，玻璃协同难以达成，库存高位累积，企业降价去库诉求增强42需求端：全年高库位运行，表观消费量持续下滑。
2025年1-11月，浮法玻璃厂家库存在开春之后始终维持在5000-6000万重箱高位，中间部分期货和政策预期带动的投机性需求有波动，但整体没有形成明显去库动力，我们测算1-11月浮法玻璃表观消费量同比24年下滑约8%，下滑幅度环比扩大，但小于统计局竣工下滑幅度，表明玻璃在单位用量增加、以及汽车和家电需求上仍有支撑。
根据卓创，截至2025年10月底浮法玻璃在产产能160155t/d，环比年初反而增加2.3%，冷修进度低于预期。
我们判断冷修节奏偏慢的本质原因在于，二三线厂家一旦停产后续受制于现金流紧缺和环保标准提升可能再难点火，因此仍在坚持寻求被大企业收并购或者等待价格向上的机会，而这种僵持的另一面实际是产业对未来需求悲观程度加剧。
2）标志性企业开始出现破产：2014年浙江玻璃完成破产清算（其核心资产后续由旗滨收购），2015年10月江门华尔润公告关停所有产线（其资产后续被信义收购），2014-15年浮法玻璃在产产能从16.7万日熔量下降至14.6万日熔量，同比下降2万日熔量。
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